来源：与为善V

2019年11月14日，美中经济与安全审查委员会（US China Economic and Security Review Commission，USCC）向美国国会提交《2019年度报告》（2019 Annual Report To Congress of the USCC, 以下称“《报告》”）。该《报告》回顾了2019年度中美在经济贸易、安全以及外交等领域的竞争博弈态势，对中国的发展状况及其对美国可能造成的影响进行分析并向国会提出政策和建议。其中，涉及证券市场的内容包括国会应颁布法律，禁止存在下述情况的中国企业在美国的证券交易所上市：第一，公司未向美国公众公司会计监督委员会及时提供涉及其中国运营状况的审计工作底稿；第二，公司的信息披露程序不符合美国和欧盟最佳标准；第三，公司采用可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构；第四，公司不遵守《公平披露规定》（Regulation Fair Disclosure），未将重要信息同时发布给所有投资者。《报告》特别指出，许多中国企业在美国资本市场筹集资金，但其中采用VIE架构上市的中国企业可能存在风险。从目前在海外成功上市企业的情况来看，采用VIE架构在美上市的中国企业总市值已超过万亿美元，赴美上市的中国企业大部分是通过VIE架构实现上市的。

在美上市的中国企业包括人们耳熟能详的门户类网站（新浪、网易、百度等），电子商务企业（京东、当当网、唯品会等），教育培训类企业（新东方、学而思），以及其他网络游戏企业、软件服务企业及传媒出版企业等。因此，若美国国会出台禁止采用VIE架构的中国企业赴美上市的规定，必然将对中国企业赴美上市，甚至到海外上市融资产生较大的负面影响。在此背景下，本文将着重探讨关于美国拟禁止采用VIE架构的中国企业在美上市的可能性，以及中国政府可能出台的政策调整和拟海外上市中国企业的应对策略。

一、VIE架构概述

长期以来，由于中国境内资本市场还不够成熟，许多中国企业为实现快速发展，选择搭建海外架构，到海外上市融资。我国在互联网、新闻传媒、教育等一些特定的行业领域限制或者禁止外资进入，导致处于上述行业的中国企业搭建海外架构后，在通过返程投资控制国内运营实体时，该等海外架构实体也被视作外资企业而受到中国境内法规和政策的限制。因此，采用VIE架构成为了处于上述限制外资进入行业的中国企业海外上市的重要途径之一。

通常来说，VIE架构是指创始人在开曼或英属维尔京群岛设立拟上市主体，该拟上市主体或其境外的控股子公司在境内设立一家外商独资企业（以下称“WFOE”）；在境内，创始人作为股东设立的一家内资企业作为境内运营实体（以下称“VIE公司”）。通过WFOE与VIE公司及其股东之间的一系列协议安排，使境外拟上市主体能够实现对VIE公司的控制，达到依据美国通用会计准则（Generally Accepted Accounting Principles，GAAP）合并报表并上市的目的。

VIE架构为美国证券交易监督委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，SEC）所认可，并有众多中国企业在包括纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）或者美国全国证券交易商协会自动报价表（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）在内的海外证券交易市场以此种模式上市。截至目前，中国政府亦并未反对中国企业以此模式在海外上市。

二、中国政府的回应—VIE架构在中国的监管思路

如前所述，中国境内资本市场还不够成熟。中国企业如要在国内证券交易市场上市，则须在净利润、现金流以及营业收入等方面接受严格审查。对于创业时间不长、无法保证稳定收益但又有良好成长机会的企业来说，比较难符合国内上市的严苛要求，且国内证券交易市场还存在因政策原因导致的上市不确定性。相较之下，境外证券交易市场在上市标准方面较为灵活。以NYSE的标准为例，一个公司没有产生净利润，但是现金流和收入很好，估值好，未来前景好，仍然可以在NYSE上市。以NASDAQ全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）的上市标准为例，其评价一个公司核心竞争力的标准同样是多维度的。净利润、股本、市值、总资产及总收入，只需满足任何一项，公司即可通过财务标准的测试。另外，成熟的海外证券交易市场程序透明，只要符合上市标准，上市时间是可控的。于是，许多符合海外上市条件且成长性好的中国企业放弃了在国内上市，转向海外上市融资。

由于采用VIE架构赴海外上市的中国企业越来越多，中国政府也希望通过立法，填报这一监管的“灰色地带”。2015年1月19日由商务部发布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（以下称“《外资法意见稿》”），首次就有关协议控制架构的法律适用及涉及的问题进行了规定。但是，2019年3月15日颁布并将于2020年1月1日正式实施的《中华人民共和国外商投资法》（主席令第二十六号，以下称“《外商投资法》”），却未就VIE架构的合法性问题进行明确。2019年11月11日，司法部发布《中华人民共和国外商投资法实施条例（征求意见稿）》（以下称“《外资条例意见稿》”）。《外资条例意见稿》虽在《外商投资法》的基础上作了进一步细化，但是VIE架构的合法性并不明朗，依然处于“灰色地带”。截止目前，中国法律尽管没有可以据以引用来直接否定VIE架构的法律，但也未见任何监管规则明确禁止中国企业采用VIE架构赴海外上市融资。以下我们对目前中国政府对于VIE架构的监管思路进行重点梳理。

（一）《外资法意见稿》对VIE架构的相关规定

《外资法意见稿》首次尝试将外资三法改革成为统一的外资监管的基础性法律，并将VIE架构明确规定为外国投资的一种形式。

1、关于“外国投资”的定义。《外资法意见稿》第十五条规定，外国投资者通过合同、信托等方式“控制”境内企业或者持有境内企业权益，属于“外国投资”。据此，外国投资者通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益属于其所定义的“外国投资”，并适用相关外国投资的准入管理规定。

2、关于“外国投资者”的定义。《外资法意见稿》第十一条规定，受非中国籍个人、境外注册实体及其他组织“控制的”境内企业同样被视同为外国投资者。因此，对于外国投资者的定义，征求意见稿除了沿用一般的注册地原则外，也引入了实际控制的标准，即受非中国籍个人、境外注册实体及其他组织“控制的”境内企业，同样被视同为外国投资者。此外，《外资法意见稿》进一步明确了构成“控制”的三种情形，即：（1）取得被控制企业50%以上的股权、表决权或类似权利。（2）虽未取得被控制企业50%以上的股权，但（i）有权直接或者间接任命该企业董事会或类似决策机构半数以上成员；（ii）有能力确保其提名人员取得该企业董事会或类似决策机构半数以上席位；或（iii）所享有的表决权足以对股东会、股东大会或者董事会等决策机构的决议产生重大影响。（3）通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响。

3、关于中国投资者控制的企业返程投资的规定。《外资法意见稿》第四十五条规定，受中国投资者（包括中国籍自然人或中国企业）控制的外国投资者，其在境内进行限制实施目录下的投资时，可申请被视同中国投资者的投资，从而不适用有关“外国投资”的要求。由中国投资者控制的境外企业在境外设立的实体，其在进行境内投资时，可豁免适用有关“外国投资”的规定。据此，若拟上市主体或其境外控股子公司被认定为由中国投资者控制，则其设立WFOE并进而由WFOE和VIE签署控制性协议的行为将被视为“中国投资者”的境内投资，从而不受有关外国投资者的准入限制。而若拟上市主体或其境外控股子公司的实际控制人被认定为外国投资者，则其上述投资行为将构成《外资法意见稿》下的“外国投资”并受限于相关的准入管理。尽管《外资法意见稿》规定，被中国投资者控制的外国投资者在境内的投资（“返程投资”）可被视为中国投资者的境内投资，但是，其仍有如下限制：（1）根据《外资法意见稿》第四十五条，上述返程投资仅在当其属于“限制实施目录”范围时，方可申请被认定为中国投资者境内投资；也即，即便外国投资者为中国投资者所控制，其仍不能从事禁止实施目录下的投资。因此，在这种情况下，即使返程投资被认定为不适用外国投资的有关规定，其仍无法突破对于外资在禁止类产业准入方面的限制；（2）根据《外资法意见稿》第四十五条的规定，外国投资主管部门在进行准入许可审查时，应对外国投资者依据前款规定提出的申请进行审查，作出是否视作中国投资者的投资的审查意见，并在准入许可决定中予以说明。外国投资主管部门对于返程投资申请被认定为中国投资者境内投资的要求，具有自由裁量权。

（二）VIE架构的新监管趋势--《外商投资法》和《外资条例意见稿》”）对VIE架构的相关规定

2019年3月15日，《外商投资法》经全国人民代表大会审议通过，将于2020年1月1日开始实施。相较《外资法意见稿》中关于的“外国投资”定义，《外商投资法》第二条删除了“向其持有权益的境内企业提供一年期以上融资”、“取得境内或其他属于中国资源管辖领域自然资源勘探、开发的特许权，或者取得基础设施建设、运营的特许权”、“取得境内土地使用权、房屋所有权等不动产权利”和“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”等列举情形，新增了“直接或者间接在中国境内进行的投资活动，包括法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”的兜底条款。根据上述规定，现阶段VIE架构的合法性以及监管模式仍处于“灰色地带”。2019年11月1日，《外资条例意见稿》发布并公开征求意见，其虽在《外商投资法》的基础上作了进一步细化，但是VIE架构的合法性并不明朗。

《外资条例意见稿》第三十五条规定，中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。前款所称法人或者其他组织，不包括外商投资企业。也即，满足“全资控制”+“国务院批准”，中国籍自然人、法人或其他组织在境外设立企业返程投资的，可不受负面清单限制。据此，在满足“全资控制”及“国务院批准”的前提下，由中国自然人、法人或组织控制的企业，可以免于受到外商投资准入负面清单的限制。在原有法律体系下，对外商投资企业的界定是以公司的直接股东是境内还是境外的判断的。举例而言，中国自然人在境外设立公司返程投资到中国设立的公司，仍会被认为是外商投资企业，从而受到外商投资准入负面清单的规制。而《外资条例意见稿》第三十五条引入了穿透机制，来判断一家境内公司是否可以不再受到外商投资准入负面清单的规制。总之，《外资条例意见稿》体现了中国政府拟放松对中国籍自然人、法人或其他组织在境外设立企业返程投资受负面清单限制的监管意图。但是，值得注意的是，上述条文仅仅使用“投资”一词，并未明确规定协议控制的情况。我们理解，VIE架构目前依然未走出“灰色地带”。此外，虽然《外资条例意见稿》设置了例外情形，但目前放宽对象仅限于中方设立的全资企业，且审批程序非常严格。若中国企业拟赴海外上市或融资，不再满足“全资控制”的条件，是否会产生障碍尚未明确。因此，《外资条例意见稿》如正式颁布实施，一般的以境外融资为目的而搭建海外架构并进行返程投资的中国企业，将难以满足“全资控制”及“国务院批准”等严苛的要求。

综上，我们认为，首先，中国企业采用VIE架构赴海外上市，其主要原因是为了规避中国对部分行业限制或禁止外资进入的政策。其次，USCC在《报告》中关于禁止采用VIE架构的中国企业在美国上市的提议目前仅为其向美国国会提出的建议，并非正式生效的法律；再次，即使将来该项提议被美国国会通过成为了法律，中国政府只需通过立法将外国企业对中国投资作进一步的细化和放宽，具体而言，即沿袭《外资法意见稿》的思路，采用穿透审核实际控制人国籍的思路，明确受中国投资者实际控制的外国企业在境内进行限制实施目录下的投资不适用有关“外国投资”的规定，即可使中国企业赴海外上市融资避免上述困境。

三、 新监管趋势下企业其他融资方式的选择

如前所述，若美国政府将来禁止采用VIE架构的中国公司在美上市，中国政府可能会调整和放宽外商投资限制政策加以应对。若不考虑中国政府可能采取的调整和放宽政策，在美国政府不断对中国政府施压的情况下，中国企业未来采用VIE模式上市到海外上市融资可能会受到越来越多的限制。在此严峻趋势下，中国企业可能会希望寻求其他境外上市模式，亦或逐步探索回归中国国内上市之路。以下我们将主要介绍SPAC上市以及中国企业拆除VIE回归中国市场两种方式。

（一）“特殊目的收购公司”（Special Purpose Acquisition Company，“SPAC”）

SPAC指由具有投资专业经验的发起人团队先设立并公开募集的无业务的“特殊目的”现金壳公司作为上市公司，在IPO时SPAC并没有非常具体的投资计划或者并购计划，其发起人承诺在上市后寻找一家或多家具有高成长发展前景的非上市公司（以下称“目标公司”），目标公司将通过和已上市SPAC合并迅速实现上市融资的目的。2019年5月1日，SPAC公司中民七星（CMSS）与人人网旗下的开心汽车宣布成功完成之前宣布的股权交换协议。CMSS是一家开曼群岛豁免有限责任公司，2017年10月在NASDAQ完成IPO,是一家SPAC现金壳公司，其以将近4.54亿美元收购开心汽车100％的已发行股份。交易完成后，CMSS名称已更改为开心汽车控股，其在NASDAQ的股票代码也从“CMSS”变更为“KXIN”。近年来，有为数不少的中国企业已经借此模式登陆美国资本市场。除美国证券交易市场外，中国公司选择在英国伦敦证券交易所（London Stock Exchange，LSE）以SPAC模式上市。在LSE上市的国际企业数量众多，由于投资者的多样性，英国股市即使在金融危机也能保持股价相对平稳，在股市低谷时仍具备融资能力。对于没有任何运营项目仅为现金壳的公司来说，这样的融资金额极具吸引力。

（二）采用VIE架构在美上市公司的回归

若美国政府将来出台禁止采用VIE架构的中国公司在美上市的规定，则已采用VIE架构在美上市的公司，可选择经过私有化、拆除VIE、借壳或IPO三个步骤回归国内A股市场。

1、私有化。

私有化主要有两种方式，一种是通过股东大会审批，关联方和上市公司注册新公司，把上市公司合并为新公司的子公司完成私有化；另一种是要约收购方式，大股东和关联方按照商定对价收购小股东股票，通过董事会决议方式完成合并。

2、拆除VIE架构。

拆除VIE架构的最佳方式是把国外的股权结构复制到境内主体，即“镜面反射”，从实践经验来看，此种方式更有利于通过中国证券监督管理委员会（以下称“证监会”）的审查。在VIE架构拆除的过程中，与投资人就重组方案尽早达成一致是推动VIE架构拆除的关键。对于希望退出的投资人，为了避免未来就目标公司股权出现争议或纠纷，影响拟回归国内A股上市公司的股权明晰性，需要取得相关投资人对于VIE架构拆除相关重组交易的书面同意；对于希望股权翻至境内的投资人，由于目标公司大多为互联网企业，业务牌照的政策限制往往要求运营主体不能带有外资成分。因此，对于美元基金投资人，应当尽快落实其对应的境内主体在境内参股目标公司。同时，原VIE结构中WFOE与VIE公司之间的相关协议安排（包括借款协议、独家购买权协议、独家咨询和服务协议、股权质押协议、配偶承诺函等）都需要解除。另外，海外上市公司回归国内A股市场还需要考虑合规性。海外上市公司普遍存在股权激励计划，对其核心管理和技术骨干员工实施股权激励。根据《中华人民共和国合伙企业法》（主席令第五十五号，以下称“《合伙企业法》”）规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。因此，如果涉及境内股权激励的员工数量较多，则需要搭建两个或两个以上的有限合伙企业。另外，海外上市公司回归国内A股市场还可能涉及补税的问题。在收购WFOE股权时，内资公司的自然人进行股权转让时的溢价所得，应缴纳20%的个人所得税；境外投资人溢价退出所得应缴 10%的所得税。

今年来，关于科创板将成为中国版NASDAQ的声音不绝于耳。特别地，我们关注到，在科创板市场规则框架下，采用VIE架构的中国企业还可能在不拆除VIE架构的情况下实现境内上市。按照《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（证监会公告〔2019〕2号，以下称“《实施意见》”）的规定，“符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号，以下称“《21号文》”）规定的红筹企业”，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。因此，对于采用VIE架构的企业，可在不拆除VIE架构的情况下登陆科创板。

根据《实施意见》，科创板定位于主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。而《21号文》亦明确，试点要求的企业应符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高；属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；且达到相当规模的创新企业。需要注意的是，《21号文》所述“达到相当规模”，具体要求为：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于人民币2,000亿元；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于人民币30亿元且估值不低于人民币200亿元，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体标准由证监会制定。

四、 结语

中美贸易战可能是近年来我国面对的最大困境之一。随着贸易战的深入，中美双方都采用各种手段，实现打击对方的目的。美国作为全球第一大经济体，在对外解决争端时，一直采取非常强硬的态度。在此背景下，USCC的意见确实代表了美国鹰派的立场。如上文所述，USCC是美国国会的一个下设委员会，其核心职责是从国家安全角度审视中国对美国投资和经贸的风险，并且每年都会向美国国会提出立法建议。但是，USCC并没有立法权，其主要工作是出年报、提建议，而建议本身不是法律。USCC确实在今年的年报中建议国会立法禁止采用VIE架构的中国公司在美国上市，但目前暂时还没有国会议员提出正式的立法建议。我们认为，考虑到采用VIE架构在美上市的中国企业数量众多，总市值已超万亿美元，禁止采用VIE架构的中国企业赴美上市不仅涉及到未上市的中国企业，还将波及到已在美上市的中国企业及在其他海外证券交易市场上市的中国企业，影响巨大，这条引发广泛关注的建议最终能够成为正式法律的可能性较低。即使该条建议将来经美国国会审议通过成为了法律，中国政府亦可按照《外资法意见稿》的思路，采用穿透看实际控制人国籍的思路，通过立法放宽受中国投资者实际控制的外国企业在中国境内进行限制实施目录下的投资限制，明确其不适用有关“外国投资”的规定。在现阶段，中国企业赴海外上市，还可采用SPAC方式，或拆除VIE架构，回归中国资本市场。此外，我国多层次资本市场框架目前已经逐步成型，尤其是科创板的设立，是新经济趋势下的破局之路。众多在海外上市的中国公司均面临着监管成本过高、市盈率低、市场价值被严重低估等问题，回归中国资本市场，亦不失为明智之举。

（完）

作者介绍：

黄顥合伙人

万商天勤律师事务所合伙人黄颢律师毕业于复旦大学，现为上海市律师协会投资并购业务委员会委员，曾担任信息网络与高新技术业务委员会委员、上海市律师协会国资国企业务委员会委员，其擅长执业领域为投融资和并购重组、境内外上市和债券发行、资产证券化、企业合规和全面风险管理以及争议解决等。